Нажмите "Enter", чтобы перейти к контенту

Перспективы компании Русал

Русал – компания, производящая алюминий и глинозем. Имеет самую низкую в мире себестоимость производства алюминия и владеет 27,8% ГМК Норильский Никель. РУСАЛ присутствует в 20 странах мира на 5 континентах. 

Ключевые метрики:

  • 458 млрд.руб. – капитализация
  • Крупнейший в мире производитель алюминия после Китая
  • Акцент на производство продукции с высокой добавленной стоимостью
  • 5,9% доля Русала в мировом производстве алюминия
  • 6,3% доля Русала в мировом производстве глинозема
  • Получает стабильные дивиденды от “Норильского никеля”

Несмотря на нестабильность в последние годы (то санкции, то кризис перепроизводства алюминия в мире), Русал умудряется стабильно наращивать собственный капитал и выручку:

Для анализа я использую удобный скринер FinanceMarker

 Мультипликаторы:

  • EV/ EBITDA – 13.7
  • Чистый долг / EBITDA – 6.4
  • Наличные и эквиваленты / общий долг – 0.22
  • Наличные и эквиваленты + инвестиции (акции ГМК) / общий долг – 1.97

Русал кажется очень дорогой компанией, но это не совсем так. На самом деле, Русал невероятно дешев оценен. Если мы нормализуем оценку на стоимость доли Русала в ГМК Норникель, то получается следующая картина:

  • Общая стоимость Русала (капитализация + общий долг – наличность) составляет 858 млрд рублей. 
  • Капитализация ГМК Норникель составляет 3 212 млрд рублей. Доля Русала, по рыночным оценкам, стоит 3 212 х 0,278 = 892,936 млрд рублей.
  • Таким образом, рынок оценивает всю компанию Русал + его долю в ГМК дешевле стоимости доли Русала в капитале ГМК Норникель.

Налицо проявление рыночной неэффективности. Но нужно отдать должное, что эта неэффективность проявляется достаточно долго – с момента выхода котировок акций ГМК Норникель с диапазона 9,5-10К в ноябре 2018 г. Цена акций ГМК с тех пор удвоилась, а стоимость акций Русала +/- остались на том-же уровне – были 28, стали 30,3 рублей за акцию.

Идея в том, что рано или поздно эта неэффективность схлопнется. Триггером может быть что угодно – рост цен на алюминий, корпоративные изменения или продажа части пакета Русала его основным владельцем EN+. Данная ситуация напоминает аналогичную историю с Сургутнефтегазом и его долларовой подушкой, которую рынок не оценивает в котировках Сургутнефтегаза. Только история с Русал лучше по нескольким причинам:

  • Темная схема владения Сургутнефтегаза совершенно обоснованно расценивается рынком как невозможность получения доступа к той-самой заветной кубышке. Поэтому рынок ее расценивает как квази-лотерейный доход в случае девальвации рубля к доллару.
  • В Русале, а так-же в его основном владельце EN+ прозрачное корпоративное  управление и совет директоров построенный по принципу защиты интересов всех групп владельцев – и мажоров и миноритариев. Непосредственно Дерипаска не имеет никакого явного контроля над управлением Русала и возможность принятия управленческих решений. Нет никакого сомнения в том, что если Русал вдруг завтра решит продать акции ГМК Норникель, то акционеры поучаствуют в распределении дохода.

Русал ожидаемо плохо, для текущей мировой ситуации, отчитался о финансовых результатах по МСФО за 1П20:

  • Выручка составила $4015 млн (-15,2% г/г) в результате снижения на 12,8% г/г средней цены на алюминий на Лондонской бирже металлов (LME) с $1826/т в 2018 г. до $1592/т в 1П2019.
  • EBITDA снизилась до $226 млн (-58,5% г/г).
  • Чистый убыток составил $124 млн против прибыли $625 млн в 1П19. В 1П20 на мировом рынке зафиксировано наличие переизбытка алюминия в объеме 1,8 млн тн. 

Но этот негатив уже был заложен в цену, что нам и демонстрируют котировки Русала – нырнув вниз на открытии рынка на 3%, в течение дня котировки отыграли всё падение и закрылись ростом на 0,62%. 

Конечно, рынок алюминия переживает серьезный кризис перепроизводства. Но я считаю что ситуация на рынке алюминия начнет стабилизироваться в 3-4 квартале 2020 г. И вот почему:

  1. По данным JP Morgan в данный момент 12% алюминиевых заводов в мире (без учета Китая) работают в операционный убыток – что соответствует 3,5 млн тонн производственных мощностей. 
  2. С начала 2020 года мировые мощности по производству алюминия (без учета Китая) сократились на 0,6 млн тонн. 
  3. В июне 2020 г. резко сократились объемы запасов алюминия в Китае, которые упали на 960 тыс. тонн – до 0,7 млн тонн, с максимального уровня в 1,68 млн тонн в начале апреля 2020 г.
  4. Как следствие, признаки роста демонстрируют цены на алюминий – с 11 мая цены выросли с 1458 до 1753 долл за тонну – что очень благотворно для Русала, имеющего себестоимость 1577 долл за тонну без учета маржи, затрат на дистрибуцию и административных затрат:

Думаю что не за горами тот день, когда котировки Русала пробьют уровень 45,58 руб – рекордный уровень, достигнутый в сентябре 2017 г. На графике ниже динамика акций Русал в сравнении с индексом Мосбиржи и акциями конкурента Alcoa:

1+

Будьте первым, кто оставит комментарий!

Добавить комментарий

Ваш адрес email не будет опубликован. Обязательные поля помечены *